Estrategias Comerciales De Ltcm

La Historia de la Gestión del Capital a Largo Plazo El fracaso de 1998 de la Gestión del Capital a Largo Plazo (LTCM) se dice que casi ha volado el sistema financiero mundial.1 De hecho, los problemas financieros amenazaron con crear grandes pérdidas para sus prestamistas de Wall Street. LTCM era tan grande que el Banco de la Reserva Federal de Nueva York tomó el paso sin precedentes de facilitar un rescate del fondo de cobertura privado, por temor a que una liquidación forzada pudiera estropear los mercados mundiales. Para este evento casi catastrófico, la profesión financiera tiene muy poca información para sacar lecciones de este fracaso. Sin duda esto se debe al secreto del hedge fund, que nunca reveló información sobre sus posiciones, ni siquiera a sus propios inversores. A medida que LTCM se encuentra en proceso de rehabilitación, está revelando lentamente información sobre sus prácticas de gestión de riesgos. Al reunir información públicamente disponible, podemos aprender por qué LTCM falló. Esta cuestión es de vital importancia, ya que el fracaso de los LTCM ha sido ampliamente atribuido a su uso del Valor en Riesgo (VaR), la implicación preocupante de que el método actualmente utilizado para establecer requisitos de adecuación de capital para el sector bancario es lamentablemente inadecuado. Sin embargo, el VaR no era el culpable. Más bien fue la forma en que se utilizó esta herramienta de gestión de riesgos. LTCM usó parámetros para el modelo adecuado para un banco comercial, pero totalmente inadecuado para un hedge fund. Como ejemplo, uno de los parámetros utilizados para establecer el monto del capital social fue un horizonte de 10 días. El horizonte debe estar relacionado con la liquidez de los activos, o el tiempo necesario para una liquidación ordenada. Alternativamente, el horizonte debe cubrir el tiempo necesario para recaudar fondos adicionales o para acciones correctivas. Diez días pueden ser suficientes para un banco comercial, que es supervisado de cerca por un regulador que puede intervenir en la primera señal de problemas. Para un fondo de cobertura, sin embargo, el horizonte debe corresponder al período requerido para recaudar fondos adicionales. Esto puede no ser fácil, ya que se necesitará capital adicional precisamente después de que el fondo sufre una gran pérdida. El horizonte de 10 días fue claramente insuficiente para LTCM. Este y otros parámetros inadecuados produjeron un modelo defectuoso, lo que llevó a LTCM a subestimar drásticamente la cantidad de capital que debían dejar de lado frente a los riesgos de mercado. Al mismo tiempo, muchos otros factores conspiraron para traer LTCM abajo también. Cómo LTCM perdió su capital Las semillas de LTCM se remontan a un grupo de arbitraje de bonos altamente rentable en Salomon Brothers dirigido por John Meriwether. LTCM fue fundada en 1994 por Meriwether, que se fue después del escándalo de los bonos Salomon en 1991. Meriwether llevó consigo a un grupo de comerciantes y académicos, que habían formado parte del grupo de arbitraje de bonos Salomons, que había acumulado miles de millones de dólares en ganancias. Juntos, crearon un fondo de cobertura con principios similares a los que habían estado usando en Salomon. Un fondo de cobertura es un fondo privado de sociedades de inversión que puede tomar posiciones largas y cortas en varios mercados y es accesible sólo a grandes inversores. Como tal, los fondos de cobertura no están regulados por la SEC. Por supuesto, el término "hedge" es un poco inapropiado, si no equívoco, ya que estos vehículos de inversión están apalancados y pueden ser bastante riesgosos. Inicialmente, la nueva empresa era eminentemente rentable. El capital pasó de mil millones a más de 7 mil millones en 1997. La empresa cobraba tarifas elevadas que consistían en un cargo anual de 2 de capital más 25 de beneficios. En comparación, otros fondos de cobertura cobran una comisión fija de 1 y 20 de beneficios la cuota típica de fondo mutuo es de aproximadamente 1,41. En 1997, los honorarios totales habían aumentado a cerca de 1.500 millones. LTCMs 16 socios habían invertido alrededor de 1.900 millones de su propio dinero en el fondo. Mucho se ha dicho sobre las posiciones de los LTCM en la prensa. Se suponía que LTCM había apostado 125.000 millones. Esto representa el total de los activos del fondo, la mayoría de ellos prestados.2 Comparado con el patrimonio de unos 5 mil millones solamente, el tamaño de los activos parece ridículo. Aún más aterrador fue la posición fuera de balance, incluidos los swaps, las opciones, los acuerdos de recompra y otros derivados, que sumaban un monto nominal nocional de más de 1 billón. Sin embargo, muchas de estas operaciones se compensaban entre sí, de modo que esta cantidad nocional prácticamente carece de sentido. Lo que importaba era el riesgo total del fondo. LTCM fue capaz de aprovechar su balance a través de acuerdos de venta-recompra (repos) con bancos comerciales y de inversión. En virtud de los acuerdos de repo, el fondo vendió parte de sus activos a cambio de efectivo y una promesa de recomprarlos a un precio fijo en una fecha futura. Normalmente, los corredores requieren garantías que vale un poco más que el efectivo prestado, por una cantidad conocida como un corte de pelo, diseñado para proporcionar un amortiguador contra las disminuciones en el valor de garantía. En el caso de LTCM, sin embargo, el fondo fue capaz de obtener cortes de pelo al lado de cero, ya que era ampliamente visto como seguro por sus prestamistas. Esto debe deberse al hecho de que ninguna contraparte tuvo una visión completa del alcance de las operaciones de los LTCM. La estrategia central de LTCM puede describirse como operaciones de convergencia-arbitraje, tratando de aprovechar las pequeñas diferencias de precios entre los bonos casi idénticos. Compare, por ejemplo, un bono corporativo que rinda 10 y un bono del Tesoro idéntico con un rendimiento de 7. El diferencial de rendimiento de 3 representa alguna compensación por riesgo de crédito. Si el prestatario corporativo no defrauda, ​​un comercio que es largo el bono corporativo y corto el bono del Tesoro se espera que devuelva 3 por cada dólar en el primer bono. A corto plazo, la posición será aún más rentable si el margen de rendimiento se estrecha aún más. La clave es que eventualmente los dos bonos deben converger al mismo valor. La mayoría de las veces, esto sucederá - salvo por defecto o interrupción del mercado. Esta estrategia funcionó de manera excelente para LTCM en 1995 y 1996, con retornos por despido superiores a 40. El fondo colocó grandes apuestas en la convergencia de las tasas de interés europeas dentro del Sistema Monetario Europeo, lo que resultó exitoso. Sin embargo, en 1997, la convergencia se había producido en Europa, ya que la moneda común, el euro, surgió en enero de 1999. Los diferenciales de crédito eran casi tan estrechos como lo habían sido desde 1986 y considerablemente inferiores a la media durante el período 1986- 93. Las operaciones de convergencia generalmente se habían vuelto menos rentables. En 1997, la rentabilidad de los fondos se redujo a sólo 17. Esta evolución, por desgracia, fue derrotada por las acciones estadounidenses, que ganó 33. Esto era vergonzoso, ya que LTCM promocionó a sí mismo con el mismo riesgo que las acciones. Si tuviera rentabilidades inferiores, ¿por qué invertiría alguien en el fondo LTCM tuvo que buscar otras oportunidades. Para lograr los 40 retornos a los que se había acostumbrado, la empresa tuvo que asumir un mayor apalancamiento. Por lo tanto, LTCM devolvió 2,7 mil millones de capital a los inversionistas en 1997 mientras que mantiene activos totales en 125 mil millones. Al reducir la base de capital a 4,7 mil millones, el índice de apalancamiento aumentó, amplificando los retornos a los inversores que permanecieron en el fondo. Desafortunadamente, esto también aumentó los riesgos. Los problemas comenzaron en mayo y junio de 1998. Un descenso en el mercado de valores respaldados por hipotecas llevó a una pérdida de 16 en el valor del patrimonio. El capital de LTCM había caído apenas de 4.7 a 4.0 mil millones. A continuación, llegó 17 de agosto. Rusia anunció que estaba reestructurando sus pagos de bonos - de facto el incumplimiento de su deuda. Esta bomba dio lugar a una reevaluación de los riesgos crediticios y soberanos en todos los mercados financieros. Los márgenes de crédito aumentaron bruscamente. Los mercados de valores se desplomaron. LTCM perdió 550 millones el 21 de agosto solo en sus dos apuestas principales, los spreads de swap de tasa de interés largo y la volatilidad bursátil corta. En agosto, el fondo había perdido 52 de su valor del 31 de diciembre. Su patrimonio ha caído más rápido que sus activos, que todavía se situaban alrededor de 110 mil millones. El coeficiente de apalancamiento resultante había aumentado de 27 a 50 a 1. LTCM necesitaba mucho capital. En su carta del 2 de septiembre a los inversionistas, Meriwether reveló el alcance de las pérdidas y escribió que, dado que es prudente recaudar capital adicional, el Fondo le ofrece la oportunidad de invertir en términos especiales relacionados con los honorarios de LTCM. Si tiene interés en invertir, por favor póngase en contacto con. No había compradores, sin embargo. Las pérdidas de carteras se aceleraron. El 21 de septiembre, el fondo perdió otros 500 millones, principalmente debido al aumento de la volatilidad en los mercados de renta variable. Bear Stearns, corredor de primera línea de LTCM, enfrentó una gran llamada de margen de una posición perdedora de futuros de bonos T de LTCM. Luego se requirió mayor garantía, lo que agotó los recursos líquidos de los fondos. Las contrapartes temían que LTCM no pudiera satisfacer más llamadas de margen, en cuyo caso tendrían que liquidar su garantía de repo. Una liquidación del fondo habría obligado a los concesionarios a vender decenas de miles de millones de dólares de valores ya cubrir sus numerosas operaciones con derivados con LTCM. Debido a que los prestamistas habían exigido recortes de pelo muy bajos, existía la posibilidad de que se acumulasen pérdidas mientras se liquidaba el colateral. Además, como el fondo se organizó en las Islas Caimán, había incertidumbre sobre si los prestamistas podrían haber liquidado su colateral. Por el contrario, dicha liquidación está explícitamente permitida bajo el Código de Bancarrota de los Estados Unidos. Como se creía que el fondo podría haber buscado la protección de la quiebra bajo la ley de Caimán, los prestamistas LTCMs podrían haber estado expuestos a pérdidas importantes en sus garantías. Los efectos potenciales en los mercados financieros fueron tales que la Reserva Federal de Nueva York se sintió obligada a actuar. El 23 de septiembre, organizó un rescate de LTCM, alentando a 14 bancos a invertir 3,6 mil millones a cambio de una participación de 90 en la firma. Estos fondos frescos llegaron justo a tiempo para evitar la fusión. Para el 28 de septiembre, el valor de los fondos había caído a sólo 400 millones. Si agosto fue malo, septiembre fue aún peor, con una pérdida de 83. Los inversores habían perdido una friolera 92 de su inversión hasta la fecha. De los 4,4 mil millones perdidos, 1,9 mil millones pertenecían a los socios, 700 millones a Union Bank de Suiza y 1,8 mil millones a otros inversores. LTCM está ahora bajo el control de un consorcio de 14 miembros, formalmente conocido como Oversight Partners I LLC. Ayudado por la recuperación de los mercados financieros, la cartera ganó 13 a diciembre de 1998. Desde el rescate, el perfil de riesgo se ha reducido a la mitad. Sin embargo, hasta la fecha, el futuro del fondo aún está en duda. 1. El Presidente Alan Greenspan (1998) declaró que si el incumplimiento de LTCM hubiera provocado la inmovilización de los mercados, podrían haberse infligido daños sustanciales a muchos participantes en el mercado, incluidos algunos que no estuvieran directamente involucrados con la empresa, Muchas naciones, incluyendo la nuestra. 2. Según el informe del Grupo de Trabajo de los Presidentes (1999), el fondo tenía 60.000 operaciones en sus libros. El balance se componía de más de 50.000 millones de posiciones largas y posiciones cortas de magnitud equivalente. Philippe Jorion es Profesor de Finanzas en la Escuela de Postgrado de Administración de la Universidad de California en Irvine. La historia épica de cómo un fondo de cobertura de genio casi causó una crisis financiera global Hace veinte años, Más de 100 mil millones en activos en menos de tres años. Vio rendimientos anuales de más del 40 por ciento. Fue dirigido por veteranos de las finanzas, PhDs, profesores, y dos premios Nobel. Todos en Wall Street querían una parte de sus ganancias. Pero para 1998, esa firma estaba preparada para exponer a los bancos más grandes de las Américas a más de 1 billón en riesgos de impago. La desaparición de la empresa, Long-Term Capital Management (LTCM), fue rápida y repentina. En menos de un año, LTCM había perdido 4.400 millones de sus 4.700 millones de dólares en capital. Toda la historia se narra en el libro de Roger Lowensteins, When Genius Failed, con detalles sobre las estrategias específicas y las teorías financieras empleadas por Long-Term. Es una lectura obligada absoluta para cualquiera que trabaje en Wall Street, por lo que resumimos los conceptos básicos para usted en diez diapositivas. Esta historia cuenta con todos los jugadores de la Reserva Federal, que finalmente intervino y organizó un rescate, y todos los principales bancos que hicieron el levantamiento pesado: Bear Stearns, Salomon Smith Barney, Bankers Trust, JP Morgan, Lehman Brothers, Chase Manhattan, Merrill Lynch, Morgan Stanley y Goldman Sachs. En la desesperada necesidad de un rescate de 4 mil millones, la empresa que se desmoronaba estaba a merced de los bancos que una vez había despreciado y manipulado. Considere esto una lección de historia. En una serie de roadshows secretos, los socios de LTCM ahora admiten que mal evaluaron la dinámica del mercado y la volatilidad, haciendo errores comunes de administración de riesgos a gran escala. La historia de la caída de la gestión de capital a largo plazo tiene todos los elementos de un thriller financiero barato. Los financieros codiciosos con pedigríes de platino crean una superfarm con retornos espectaculares. Pero sus esquemas de negociación de apuestas elevadas empujan al mundo financiero al borde del colapso. Después del fracaso de una oferta de última hora por un millonario atrevido, la Reserva Federal obliga a un consorcio de bancos a un rescate que salva al mundo financiero de la catástrofe. El gran drama es demasiado familiar para los lectores de la prensa financiera. Sabemos todo acerca de los antecedentes y las ambiciones de John Meriwether y las empresas de otros socios, sus operaciones de valor relativo de pan y mantequilla y sus apuestas laterales peculiares sobre las acciones de adquisición. Desde el rescate, nos han dicho que el consorcio de bancos que han rescatado el fondo ha reducido el riesgo en su cartera en un 50 por ciento. Recientemente, hemos escuchado que el fondo se ha recuperado hasta tal punto que devolverá el capital de inversión a los socios de rescate mucho más rápido de lo previsto inicialmente. A pesar de toda la hipérbole, el misterio central sigue siendo: ¿Cómo podría algunas de las mejores mentes en el mundo financiero conseguirlo tan equivocado Incluso con las resmas de análisis, todavía no saben cómo los socios pensaron acerca de riesgo y qué fue exactamente mal con su riesgo Estrategia de gestión. La empresa, nunca amistosa con la prensa, se ha convertido en una fortaleza amurallada desde el rescate. El vacío de la información ha permitido que una serie de rumores no pasen por alto y se unan en creencias firmemente sostenidas. El único miembro de la prensa que ha recibido información detallada de LTCM es Michael Lewis, autor de Liars Poker, y posiblemente el principal periodista financiero de la nación. A Lewis se le permitió entrevistar a los directores en detalle y examinar los libros de las firmas. Su artículo en la revista Times Sunday el 24 de enero da una serie de nuevas ideas sobre el drama, e incluye un relato particularmente vívido de cómo los rivales eligieron la cartera de LTCMs como una pieza de roadkill. Pero la pieza, escrita para una audiencia general, no intentó explicar las complejidades de la estrategia de gestión de riesgos de LTCMs. Algunas otras personas, sin embargo, también han estado recibiendo una ojeada detrás de la cortina. En los últimos meses, los socios de LTCM han estado haciendo discretamente presentaciones a grupos de inversores y académicos, explicando lo que creen que salió mal. Estas discusiones fuera del registro han sido tan secretas como una sesión informativa de inteligencia. No se permite a los participantes tomar notas y no se distribuyen copias de la presentación de diapositivas. Las presentaciones pueden ser diseñadas para reconstruir la confianza de los inversionistas en la preparación para un renacimiento similar a un ave fénix después de que el consorcio llene sus maletas. También pueden servir para establecer una base intelectual de apoyo en la comunidad académica. El roadshow ha arrojado luz sobre una serie de preguntas sin respuesta, y los miembros de la audiencia están ahora discutiendo el asunto LTCM con nuevas ideas. Al confiar en las personas que han escuchado las presentaciones, es posible reconstruir la visión de los eventos de LTCM. Este artículo se basa en dicha información. LTCM no ha respondido a varias solicitudes de comentarios. Las conclusiones a extraer de la cuenta de LTCMs y las reacciones de los expertos de la industria son sorprendentes. Las pérdidas desastrosas de las empresas han llevado a muchas personas a suponer que la empresa simplemente no practicó la gestión de riesgos. Eso no podría estar más lejos de la verdad. Ahora se ha puesto de manifiesto que LTCM utilizó metodologías de gestión de riesgos estándar de la industria, pero se basó indebidamente en el valor en riesgo de los números a expensas de las pruebas de estrés. Los socios de LTCM también admiten que la firma mal evaluó la dinámica del mercado y los problemas de liquidez, y no logró reducir el riesgo de las empresas a raíz de las pérdidas. Los lectores que buscan encontrar una historia de financieros locos correr amok están obligados a ser decepcionado. LTCM hizo una serie de errores comunes de administración de riesgos, pero los hizo en una escala enorme. Preparándose para los problemas En enero de 1998, Long-Term Capital Management fue uno de los fondos de cobertura más respetados del mundo. Durante el año anterior, la firma decidió devolver 2,7 mil millones a los inversores, explicando que las oportunidades de inversión en su mercado de valor relativo de núcleo habían disminuido. Muchos inversionistas pensaron que la explicación olía como una excusa para empujarlos hacia fuera. Si las oportunidades habían disminuido, por qué los socios dejaban su propio dinero en el fondo LTCM era percibido como el amo del comercio del valor relativo, que implica comprar un instrumento y simultáneamente vender otro. La teoría era que la cartera ganaría dinero en el aumento o disminución en el spread entre las dos posiciones y no sería afectada por el nivel absoluto de los instrumentos. LTCM no era la única empresa en el negocio de valor relativo. Salomon Brothers propietario de mesa de comercio, Meriwethers alma mater, fue considerado el primo más cercano LTCMs. Sin embargo, una serie de fondos de cobertura y bancos de negociación estaban haciendo versiones simplistas de su estrategia. Aunque estas empresas no tienen los modelos sofisticados LTCM se pensó que poseen, las oportunidades eran relativamente fáciles de identificar y algunos oficios de valor relativo se mantuvieron ampliamente. La cartera de LTCMs, sin embargo, se pensaba que estaba en una clase por sí misma, construida sobre oportunidades que sólo podrían ser identificadas por las técnicas de modelado más elaboradas. Al igual que la mayoría de los jugadores en el mercado de derivados, LTCM utilizó una variedad de técnicas de gestión de riesgos, incluyendo valor en riesgo, pruebas de estrés y análisis de escenarios. El análisis VAR estima la pérdida máxima que se puede sufrir en un cierto nivel de confianza, a menudo el 95 por ciento o el 99 por ciento. Los números de VAR se calculan utilizando información histórica sobre volatilidad y correlación. La suposición es que el futuro será aproximadamente como el pasado. Los análisis de VAR de las LTCM en toda la empresa analizaron los miles de posiciones que tenían y generaron predicciones sobre la volatilidad diaria de ganancias y pérdidas que probablemente enfrentaría. A principios de 1998, los gerentes de LTCM dijeron que cuidadosamente orientaron sus carteras de modo que la volatilidad diaria de PL a nivel corporativo se mantuviera en unos 45 millones. Los gerentes de riesgo fueron consolados por otras estadísticas. Según los modelos de LTCM discutidos en el roadshow, una pérdida del 10 por ciento en su cartera se juzgó como un evento de tres desviaciones estándar que se produciría una vez en un millar de períodos de comercio. Una pérdida del 50 por ciento de su cartera era impensablemente alta. De acuerdo con una de sus estimaciones, la empresa habría tenido que esperar de 10 a 30 días miles de millones de veces la vida de la universidad para experimentar ese tipo de pérdida. Al masajear los datos y aplicar otras técnicas econométricas más conservadoras, habría tenido que esperar entre 10 y 9 días. Al igual que la mayoría de los fondos de cobertura, LTCM estaba preparada para ajustar su riesgo de cartera cuando sufrió pérdidas. Si perdió 10 por ciento en un mes en particular, tenía que estar listo para tomar su riesgo por una cantidad equivalente. Si perdió otro 10 por ciento el mes siguiente, tenía que estar preparado para hacer lo mismo una y otra vez. Este tipo de ajuste de la cartera es necesario para evitar un fenómeno llamado ruina jugadores. El objetivo es apostar una proporción constante de su capital total en lugar de apostar un número absoluto. Un jugador que comienza en la pista de carreras con 10 y pierde puntualmente 5 apuesta 2.50 en la carrera siguiente, y así sucesivamente. Aunque LTCM se había presentado como maestro del comercio de valor relativo, se había desviado hacia una serie de otras especialidades comerciales que no eran neutrales en el mercado, incluyendo el arbitraje de riesgo y los bonos de efectivo de los mercados emergentes. La firma también hizo grandes apuestas de que la volatilidad en los índices bursátiles europeos y estadounidenses volvería a los niveles normales. Sin embargo, a principios de 1998, la mayoría del balance de las empresas se concentraba en los valores gubernamentales y de agencias y en los acuerdos de recompra inversa necesarios para su negociación de valor relativo. La mayoría de las empresas que participaban en este tipo de operaciones en ese momento tendían a comprar bonos no gubernamentales de calidad inferior y bonos públicos de calidad superior de corta duración. Realizaron este arbitraje de bonos mediante el préstamo del bono que eran cortos en el mercado de repo y prestar el bono eran largos. LTCM también tomó posiciones que incluían el spread entre los bonos del Tesoro fuera de plazo (valores a 30 años con menos de 30 años hasta el vencimiento) y los bonos del Tesoro en circulación (bonos de 30 años recién emitidos). Su estrategia fue diseñada para explotar la diferencia de rendimientos que resulta de las diferencias en la liquidez en lugar de las diferencias en la calidad del crédito. La mayoría de los arbitrajes que realizan estas estrategias sufren de una debilidad crítica: A pesar de que pueden ser capaces de pedir prestados los bonos que necesitan durante la noche, no tienen la seguridad de que será capaz de obtener de nuevo la noche siguiente. El inversionista que prestó los bonos una noche podría decidir venderlos el próximo, obligando a los comerciantes a ejecutar la estrategia para cerrar sus posiciones. Los gerentes de LTCM dicen que pensaban que habían eliminado los riesgos en las posiciones de las empresas de bonos cortos. En lugar de endeudarse los bonos en el mercado de repo, LTCM utilizó su influencia con los bancos para asegurar el financiamiento a largo plazo de sus posiciones cortas. Los gerentes de LTCM también fueron tranquilizados por la presencia de otros participantes en el juego de valor relativo. Pusimos muy poco énfasis en lo que otros jugadores apalancados estaban haciendo, porque pienso que pensamos que se comportarían semejantemente a nosotros mismos, el socio Victor Haghani dijo a Lewis. En otras palabras, LTCM creía que los precios no iban a caer drásticamente porque sus competidores seguirían viendo valores a largo plazo y mantenerse en sus posiciones cuando los mercados se volviesen rocosos. Los jugadores de valor relativo a menudo se doblan en posiciones cuando los precios caen en el supuesto de que volverán a la normalidad, y LTCM puede haber asumido que los competidores de LTCM comprarían agresivamente en lugar de entrar en pánico durante un descenso del mercado. Los gerentes de LTCM dicen que también fueron tranquilizados por el grado de apalancamiento de las empresas. Aunque el ratio de apalancamiento de LTCM llegó a 100: 1, su apalancamiento antes de la crisis fue de alrededor de 25: 1, con alrededor de 4.700 millones en capital y 125.000 millones en deuda. En sus presentaciones posteriores al rescate, los socios de LTCM compararon las apuestas de las empresas con un apalancamiento de 25: 1 durante ese período con el apalancamiento 34: 1 común en las firmas de valores y el apalancamiento 24: 1 común en los bancos del centro de dinero. Según otra explicación de LTCM, la firma estaba tratando de ganar un 1 por ciento de los activos, apalancados 25 veces, lo que daría como resultado un rendimiento del 25 por ciento. El verano de 98 Según los gerentes de LTCM, el problema comenzó en mayo y junio del año pasado. Un descenso en el mercado de valores respaldados por hipotecas forzó a algunos fondos de cobertura clave a liquidar sus posiciones en los mercados emergentes. Mientras tanto, el mercado de bonos del Tesoro se estaba recuperando. Esto llevó a una ampliación general de los márgenes crediticios que inevitablemente presionan a las estrategias de valor relativo, que son títulos crónicamente cortos del Tesoro. LTCM también estaba sintiendo presión en otro frente. Durante el mismo período, Salomon Brothers cerró silenciosamente su negocio de comercio exclusivo. LTCM sabía que Salomon se estaba moviendo fuera de sus posiciones, pero mal juzgó el efecto. LTCM puede haber pensado que otros jugadores de valor relativo entrarían en comprar posiciones de Salomons. Pocos lo hicieron, y las posiciones de ambas firmas se hundieron como una piedra. LTCM experimentó una caída del 16 por ciento en su valor de activo neto durante mayo y junio de 1998, la primera vez que había experimentado pérdidas en dos meses consecutivos. En una carta enviada a los inversionistas en ese momento, Meriwether informó que los retornos esperados futuros son buenos. En la presentación del roadshow, la firma explica que comenzó a moverse fuera de las posiciones para tomar el riesgo esperado de las compañías abajo del nivel de 45 millones al día más cercano a 34 millones al día. La empresa admite, sin embargo, que al hacerlo, cometió un error crítico: en lugar de tomar cada posición única de un 15 por ciento, decidió que algunas de las inversiones se veía mejor que otras, y quitó los que parecían los menos atractivos. Las posiciones menos atractivas tienden a ser las inversiones más líquidas que generaron rentabilidades modestas. Por el contrario, los oficios de mayor retorno eran por lo general los más funk y los más ilíquidos. Al principio, sin embargo, todo parecía estar bien. Los modelos confirmaron que el riesgo de cartera de las empresas se había reducido de 45 por ciento a cerca de 35 por ciento. El problema era que la cartera se había vuelto mucho más ilíquida, y los modelos LTCM no tuvieron esto en cuenta. La realidad inevitablemente alcanzó a los modelos. En lugar de los 35 millones diarios de volatilidad de los modelos previstos, los gerentes dicen que la volatilidad diaria pronto alcanzó los 100 millones y más. Algo estaba claramente equivocado con la forma en que la firma estaba modelando su riesgo. Luego vino agosto de 1998, cuando los movimientos del mercado fueron más agudos que cualquier cosa que la firma esperaba. El 17 de agosto, Rusia anunció que estaba reestructurando sus pagos de bonos de facto. Las pérdidas obligaron a muchos bancos de inversión, fondos de cobertura y otros inversores institucionales a reducir sus posiciones en masa. El vuelo hacia la calidad impulsó los precios de los bonos del Tesoro y bajó los precios de los bonos de menor calidad de una manera sin precedentes. Los spreads de crédito nunca se habían movido tan rápido. La manifestación más dramática del fenómeno fue en los spreads de swap, que representan el diferencial en las tasas de interés pagadas por los bancos de alto grado y los valores del Tesoro. Los diferenciales de swap nunca se habían movido más de dos o tres puntos básicos en un período de dos días. En la mañana del 21 de agosto de 1998, se movieron 21 puntos básicos. Las pérdidas de LTCMs eran impresionantes. Sólo el 21 de agosto, la firma perdió 550 millones. A finales de agosto, el fondo se encontró un 44 por ciento para el año, con más del 80 por ciento de sus pérdidas en sus operaciones básicas de valor relativo. Los modelos habían juzgado que esa clase de pérdida era un acontecimiento de 14 desviaciones estándar, algo que ocurre una vez en varios mil millones de veces la vida del universo. Pero el evento había ocurrido dentro de los cinco años del lanzamiento de los fondos. Los socios de LTCM estaban particularmente preocupados por su nuevo ratio de apalancamiento. Las pérdidas en el patrimonio habían hecho que la firma se sobrealargara involuntariamente. Pero los socios no habían perdido la esperanza. Aunque la empresa estaba subcapitalizada, y suprimida involuntariamente, los socios creían que no se verían amenazados por las llamadas de margen. Además de eso, creían que sus operaciones parecían grandes porque, con el tiempo, los spreads de crédito tendría que volver a la normalidad. Ante el colapso total, decidieron seguir con su estrategia central. Pero algo tenía que hacerse sobre el ratio de apalancamiento de las empresas. Necesitaba desesperadamente conseguir más capital para apuntalar sus 100.000 millones de dólares en deuda. Con 2.300 millones de dólares en renta variable, su ratio de apalancamiento fue de 43: 1. Con 1.500 millones de dólares en capital fresco, un total de 3.800 millones, la proporción sería un 26: 1 más respetable. En algunos aspectos, levantar ese tipo de dinero no era un sueño absurdo. En 1997, LTCM había devuelto por la fuerza 2,7 mil millones a inversionistas que no deseaban. Ahora quería pedirle prestado algo de nuevo. En ese momento, sin embargo, las empresas PL estaban moviendo 100 millones o 200 millones al día. Y a medida que las pérdidas aumentaban, la firma necesitaba más y más capital para sobrevivir. El problema era el momento. Los 1,5 mil millones tuvieron que ser levantados durante la última semana en agosto, una época en que la mayor parte de Europa estaba de vacaciones y la mayor parte de Wall Street estaba en los Hamptons. Pero la empresa no tenía otra opción. El 1 de septiembre, LTCM tenía previsto anunciar su valor liquidativo. Una vez que reveló que había caído un 50 por ciento para el año, el mundo financiero se apresuraría a protegerse de una crisis de LTCM. En retrospectiva, tratar de recaudar 1.500 millones durante esa semana en particular parece desesperado, nave o ambos. En el curso de la mendicidad de Wall Street, la empresa se vio obligada a revelar muchas de sus posiciones. Y cuanto más la gente sabía sobre LTCM, más ansioso estaba el mercado de protegerse y aprovecharse de un colapso LTCM. LTCM se convirtió en la víctima de un apretón clásico por los árbitros con los que compitió. El drama de los tiburones de Wall Street comiendo uno de los suyos se encuentra en el artículo de Lewis Times. Según Lewis, muchas firmas de Wall Street salieron en frente de posiciones de LTCMs e hicieron paquetes de dinero incluyendo A. I.G. Que estaba tratando de debilitar las posiciones de LTCMs para que pudiera comprar su cartera a bajo precio. Meriwether le dijo a Lewis que eran los oficios que el mercado sabía que teníamos sobre eso. Dejó de sentir que la gente estaba liquidando posiciones similares a las nuestras, acordó el socio de LTCM, Richard Leahy. De repente estaban liquidando nuestras posiciones. Según Haghani, era como si hubiera alguien ahí con nuestra cartera exacta, sólo que era tres veces más grande que la nuestra y que estaban liquidando de una vez. A mediados de septiembre del año pasado, quedó claro que el fin estaba cerca. El 21 de septiembre, dos días antes del acuerdo de consorcio, el valor liquidativo de las empresas descendió a menos de 1.000 millones, con activos totales por encima de los 100.000 millones. La firma estaba apalancada más de 100: 1. El 23 de septiembre, la institucionalidad de capital fue restituida al fondo por 14 bancos, que invirtieron 3.600 millones a cambio de una participación del 90 por ciento en la firma. Así que lo que salió mal En las diferentes versiones de su roadshow, los socios de LTCM han compilado un extraño surtido de mea culpas. En primer lugar, ahora admiten que no eran plenamente conscientes de la dinámica de los precios de mercado. Según la teoría económica, un bono que es demasiado barato debe atraer a los compradores. Sin embargo, en un mercado atrevido, los precios más bajos pueden repeler a los compradores. La firma también intentó diversificar su riesgo a través de varios mercados, pero no pudo reconocer cómo esos esfuerzos llegarían a nada cuando otros fondos de valor relativo comenzaran a liquidar posiciones similares. En segundo lugar, LTCM dice que ahora es más consciente de la importancia de las pruebas de estrés en relación con las metodologías VAR. En efecto, la firma está argumentando que su excesiva dependencia de los métodos VAR no le permitió anticipar cómo se comportarían los mercados. Los cálculos VAR se basan en datos históricos, pero el pasado es una mala guía para el futuro. En julio de 1998, Rusia incumplió su deuda interna, pero no su deuda externa. Como un evento de esa naturaleza nunca había ocurrido, un modelo le asignaría una probabilidad de cero. El riesgo es que usted simplemente no sabe lo que es. En tercer lugar, LTCM ahora dice que se sorprendió por la correlación negativa de sus retornos con la liquidez. Cuando el mundo financiero decidió reducir su exposición al riesgo, la liquidez global se secó y nadie quería tomar el otro lado de los oficios LTCM. La firma también admite que cuando llegó el momento de reducir sus posiciones de riesgo, debería haber empezado a vender sus acciones funkier, ilíquidas antes. Fourth, the firm has now concluded that its positions were simply too big for some of the markets it traded in. It estimates that cutting its positions by 50 percent wouldnt have been enough, but slashing its core positions to one-quarter of its size might have allowed it to squeak by. On a broader note, the partners argue that the events of the summer of 1998 were impossible to predict, and that nothing in the historical data could have prepared them for what happened. The data were simply inadequate. What we did is rely on experience, Haghani told Lewis. And all science is based on experience. And if youre not willing to draw any conclusions from experience, you might as well sit on your hands and do nothing. Elsewhere in the piece, strategist Ayman Hindy argues: The models tell you where things will be in five years. But they dont tell you what happens before you get to the moment of certainty. In other words, although there may be some certainty that the LTCM trades would pay off if held to maturity, theres no certainty about what would happen along the way. Part of the intent of the LTCM roadshow was to stimulate debate about the risk management issues surrounding the firms collapse. Risk managers, traders and academics who have heard LTCMs presentation have drawn different conclusions. Before the meltdown, they assumed that LTCMs relative-value trades were far more sophisticated than those of its competitors. But when details about the firms portfolio finally emerged, audience members were shocked at the simplicity of the firms trading ideas. Roadshow attendees have a similar reaction to what LTCM says it learned from its experience. In most cases, they are basic principles that might be taught in Risk Management 201, lessons any sophisticated market participant should have been aware of. LTCM, for example, says it was unprepared for the severity of the jump in credit spreads and the liquidity crisis that followed. But hedge funds had dumped liquid positions en masse many times, most notably in the fall of 1994, when investors liquidated German Bund positions in response to losses in less liquid Italian, Spanish and Australian government bonds. A simple flight-to-quality scenario could have modeled what might happen if investors bid up Treasuries through the roof. These scenarios may have been dutifully performed by LTCM risk managers and then dismissed as unlikely. LTCM also admits it mistakenly dumped liquid positions instead of selling off its more exotic positions. In doing so, it violated one of the core principles of dynamic trading. Risk managers find it strange that LTCM was surprised by the collapse of its diversification strategies during the crisis. LTCM was certainly aware that other players held similar relative-value bets and that correlations tend to evaporate during periods of market stress. Why didnt the firm take this threat seriously enough They are also surprised that the firm relied so heavily on VAR, a methodology whose problems are well-documented. A number of firms, in fact, have moved away from VAR and have put more emphasis on stress testing and other methodologies. Spinning the LTCM Story When New York Times reporter Michael Lewis made his way through the press blockade to interview the principals of LTCM, it was without the consent of the bank consortium orchestrating the bailout. It was clear the consortium did not want me to be there, but once I was in, the damage was done, he says. The consortium then decided that LTCM principals are not to talk to the press without their consent. I find that a little weird. In Lewis view, the consortium wants the world to see LTCM as an irresponsible hedge fund that became profitable only through its cleanup efforts. LTCM, by contrast, wants people to believe it made smart trades that hit a period of unusual market volatility but were ultimately profitable. Since the consortium has controlled access to the press, Lewis believes that most of the reportage thus far has been prejudiced against LTCM. But he predicts that will change when the consortium leaves and LTCM becomes eager to restore its reputation and attract new money. Round 1 will show how brilliantly the consortium managed a way out of a crisis and controlled these lunatics, he explains. Round 2 will come after the consortium leaves, when LTCM can have all the reporters in and explain that the consortium simply sat on top of bets they put on before the consortium arrived. Others object to LTCMs framing of the problem as one of data gathering. LTCM managers say they couldnt calibrate their models effectively because the data they needed were inadequate. But even perfect data would not have helped them because the past is simply not adequate to predict the future. This inherent limitation in risk modeling is often corrected by risk limits that force managers to get out of positions when losses hit a certain level. But relative-value traders routinely avoid risk limits on the assumption that mispricings are temporary and will inevitably return to normal. This confidence in the face of market phenomena may be the ultimate cause of LTCMs downfall. The firms claims to scientific reasoning suffer from a critical weakness. LTCM was supremely confident of its ability to model risk. But a model, after all, is a hypothesis about market phenomena, and when scientific hypotheses are tested in the real world and dont measure up, they are modified or discarded. In July and August 1998, LTCMs models were predicting a daily PL volatility of 35 million. When actual volatility proved to be much higher, why didnt the firm modify or discard its models There were plenty of early warnings. Alarm bells should have been ringing in Greenwich, Conn. when risk models judged that an LTCM collapse would occur only once in an impossibly long time. Was an LTCM collapse truly a 15-sigma event Or did the firm grossly misestimate the inputs to the models When LTCM was started, the principals went to great lengths to lock up enough capital to support their trading strategy. Yet they clearly failed to secure enough long-term capital to get the firm through the summer of 1998. LTCM mistakenly assumed that its principal liquidity risk would be from investor withdrawals following a big fund loss, and protected itself by locking up investors capital for years at a time. It also assumed it could protect its short repo positions with long-term financing. But in the end, the firm was brought down when a foolhardy bet on takeover stocks triggered a gigantic margin call by Bear Stearns. Ultimately, the firm misjudged the expected duration of trades and the financing that supported them. If LTCM had less leverage and more capital, it may have survived. Instead of going begging to Wall Street and revealing its positions, the firm could have simply announced a 50 percent drop in NAV and waited until the market returned. In hindsight, of course, the fund shouldnt have given back that 2.7 billion in 1997. During the crisis, LTCM saw dozens of tantalizing trading opportunities it didnt have the resources to pursue. Since the bailout, many of the LTCMs original positions have turned into big money makers, and partners say there are still plenty of opportunities to exploit. Although LTCM made some disastrous risk management mistakes, the partners may have been right. On Wall Street, however, being right doesnt matter if you dont have enough money. The final irony may be that Long-Term Capital Management didnt have enough long term capital. Was this information valuable Subscribe to Derivatives Strategy by clicking here